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国外“放水”,要担心国内通胀吗?

2020-04-06 10:17:55 来源:
国外“放水”,要担心国内通胀吗?

随着“新冠”疫情在美国不断恶化,美联储和美国政府不断出大招,以救助遭受沉重打击的金融市场和实体经济。其中美联储开始实施无限制资产购买,给金融市场注入天量流动性,俗称“放水”。美国政府也推出两万亿美元的财政刺激计划,其中包括向年收入低于75000美元的成年人派发1200美元现金,给失业人员增加每周600美元补助,延长失业保险赔付窗口,等等。

 

跟以往“一条腿”的货币刺激不同,此轮经济刺激既有货币政策,也有财政政策。因为后者能把现金直接派发给消费意愿较强的人群,在商品供应受疫情冲击而萎缩的环境下,商品价格难免会上升。笔者在FT中文网发表的《直升机撒钱,大通胀还会远吗?》一文中还指出,最近美国社会、政治、经济等领域发生的一些重大转变,让大通胀成为可能,而此轮财政刺激标志着新一轮通胀周期的开始。

 

那么如果美国发生大通胀,通胀会不会“传染”到中国?我的回答是否定的。

 

分析通胀趋势,我们应从总需求和总供应两方面入手,并同时考虑时间维度,作短期和长期分析。而美国通胀能否导致国内通胀,造成所谓的“输入型”通胀,还要看中国央行如何应对,如何管理汇率。当然,我无从知道央行会如何应对,但是我可以从央行和政府的政策目标出发,推测央行最可能的做法,从而推测美国通胀对中国的影响。

 

首先说国内通胀趋势。今年1月和2月CPI分别比去年同期上涨5.4%和5.2%,涨幅已经不小,但其中至少有一半涨幅是猪瘟疫情导致的肉价上涨贡献的。随着今年猪肉价格开始企稳,其同比增幅将逐渐下降。从第四季度开始,猪肉价格很可能出现同比下降,从而对CPI起到抑制作用。

 

那么“新冠”疫情对国内通胀的影响如何呢?在短期,因为生产和运输受到冲击,生活必需品(如食品)供给收缩,但需求稳定(甚至因为囤积行为而上升),导致生活必需品价格上升。而非必需品,因为短期供需皆收缩,所以价格表现平稳。比如在2月份,虽然食品价格环比上升4.3%,但是非必需的服装价格环比下跌了0.3%。

 

在长期,随着生产和物流恢复,必需品和非必需品的供应都恢复正常,总体价格走势将取决于宏观经济。一般而言,伴随经济衰退或增速下滑的不是通胀,而是通缩,因为总需求的下降通常快于总供应。

 

虽然官方数据还没出来,但是现在已经可以确定,中国经济在第一季度已经陷入衰退。虽然第二季度可以实现环比增长,但是同比仍然有可能负增长,因为虽然中国在努力恢复生产和消费,但是欧美市场正陷于停顿状态,国际市场秩序何时能恢复充满了不确定性。

 

实际上,我对欧美经济的中长期趋势也感到悲观,而欧美又是“中国制造”最大的外需市场。这次疫情将击破欧美过去十年货币宽松吹起的信贷泡沫,接下来几年欧美企业部门有减杠杆压力,而减杠杆抑制投资。因此即使全球疫情在第二季度末结束,中国的外需也很可能没有V型恢复。

 

当然,美国经济中长期趋弱,跟发生大通胀的判断并不矛盾。“滞胀”,即经济停滞和通货膨胀并存,在上世纪70年代也曾发生过。本轮滞胀的核心逻辑是,企业部门减杠杆决定了“滞”,而“直升机撒钱”式的财政和福利政策,配合以极度宽松的货币政策,决定了“胀”。

 

而中国之所以不会发生“胀”,正是因为“直升机撒钱”、以及极度宽松的财政和货币政策在中国不会发生。首先,中国式救灾更多体现在为企业纾困,而不是直接救助家庭。中国失业保险的覆盖面和保障水平都十分有限,不足以激发超出供应能力的需求。

 

第二,虽然财政和货币政策会在经济下行有所放松,但鉴于十年前“四万亿计划”的后果,“大水漫灌”式的“强刺激”早已不是选项。实际上,“四万亿计划”后地方政府和国企债台高筑,正是当今搞大规模基建的障碍之一。

 

目前经济政策重点在于“保就业”,但是保就业的思路与十年前已经有所不同。十年前通过刺激GDP高增长来保就业,而现在是淡化GDP增长目标,直接应对失业问题。从目前为止能观察到的“保就业”措施看,主要办法不是基建,而是为企业减免或推迟税费、允许流动摊贩临时占道经营、研究生扩招等等。

 

第三,货币政策也受房地产调控掣肘。过于激进的货币刺激必然导致部分城市房价大涨,跟“房住不炒”的精神相冲突。

 

事实上,过于激进的货币政策不仅会让房价失控,而且会让整个金融系统变得脆弱。过去十年欧美极度宽松的货币政策导致其金融市场弱不禁风,在疫情突降时一触即溃,相信中国领导人都看在眼里。央行陈雨露副行长最近有个提法,让“稳经济”和“稳金融”实现共赢,正是认识到了货币刺激是把双刃剑,必须控制好“度”才能避免伤及金融稳定。

 

所以我对中美两国中长期经济趋势的判断可以概括为:中国增速下滑,通胀温和,而美国发生“滞胀”——经济衰退,同时通胀严重。

 

当然,能否杜绝国外通胀“传染”到国内,还取决于汇率政策。如果美国通胀远高于国内通胀,人民币应该相对美元升值。但是如果人民币汇率不够灵活,比如为保护出口行业而把汇率维持在低估水平,那么央行就不得不重演2005-2007年间大量投放人民币购入美元,从而对经济产生通胀压力。

 

但目前出口行业对就业的重要性已远远不如十五年前,而且自“8.11汇改”以来,人民币汇率的灵活性已成为市场所接受的事实。如无重大变故,人民币汇率还是会保持弹性,起到绝缘国外通胀压力输入的作用。

 

虽然由于出口萎缩、中资美元债偿债等问题,人民币在短期可能仍有贬值压力,但是在长期起决定性作用的是购买力平价(Purchasing Power Parity),即低通胀货币会升值。只要中国政府保持“定力”,拒绝过于激进的财政和货币政策,人民币长期升值可期。而“定力”,正是最近几年官方使用频率最高的词汇之一。

 

当然,保持“定力”并非见死不救。当经济陷入衰退,政府理应动用财政和货币政策刺激总需求,以稳定就业。但万事皆有度,过度犹不及。

 

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